Мы понижаем целевую цену по бумагам UC Rusal на 15%, сохраняем негативный взгляд. Основной вклад в изменение целевых цен внесло понижение ценовых прогнозов: мы прогнозируем снижение цен на металлы корзины в условиях избытка предложения на мировом рынке и отстающего спроса в Китае.
Взгляд на компанию
Большой долг и инвестиции. Весеннее ралли на алюминий быстро сошло на нет, с тех пор котировки снизились на 17% и приблизились к уровням начала года. Мы закладываем незначительное увеличение цен на алюминий в течение последующих нескольких лет. Помимо цен на алюминий, бизнес UC Rusal сильно завязан на курсе рубля — компания одна из наиболее чувствительных к этому фактору в горно-металлургическом секторе. Кроме того, одним из важных источников ее доходов являются дивиденды Норникеля. Мы считаем, что рубль сейчас излишне крепок, и ждем его ослабления до конца года и на 2-3% ежегодно. Это частично улучшит финансовую устойчивость UC Rusal, поскольку при таком крепком курсе компания едва прибыльна. В то же время важен и размер дивидендов от Норникеля — ранее эти выплаты позволяли UC Rusal обслуживать долг. Высокие процентные ставки в экономике создают дополнительную нагрузку для прибыли: по нашим оценкам, UC Rusal тратит на проценты 35-40% операционной прибыли (с учетом доли в Норильске) против 20% в среднем ранее. Мы считаем, что рекордно высокие капиталовложения, в частности на строительство Ленинградского глиноземного завода, приведут к отрицательному денежному потоку в течение ближайших 2-3 лет. Таком образом, большие долговая нагрузка и капиталовложения в условиях невысоких цен на алюминий и дивидендов от Норникеля могут указывать на то, что дивиденды от UC Rusal на среднесрочном периоде маловероятны. UC Rusal не находится под санкциями, что предполагает низкие риски для бизнес-модели.
Драйверы роста
Цены на металлы. Компания имеет высокую чувствительность к ценам на металлы, динамика которых может заметно изменить инвестиционный кейс бумаги.
Рост экономики Китая. Китайский фактор является определяющим для многих цветных металлов с долей потребления в мире 40-50%. Поэтому от динамики экономической активности КНР будет зависеть и движение котировок на металлы.
Ослабление рубля. Считаем, что рубль не задержится надолго на текущем уровне, и ждем его ослабления на 10% от спот-курса к концу года. Такая динамика будет позитивна для UC Rusal как для экспортера.
Ключевые риски
Рост цен на сырье. В силу высокой себестоимости увеличение цен на сырье (включая глинозем) оказывает заметное давление на финансовое состояние компании.
Налоговое ужесточение. Несмотря на рост налоговой нагрузки (налог на прибыль компании вырастет до 25% с 20%), налоговая система для горно-металлургических компаний может претерпевать дальнейшие изменения.
Основные изменения
Снижение прогнозных цен на металлы. Основной фактор, оказавший влияние на изменение оценки финансовых показателей, — пересмотр прогнозных цен на металлы компаний. В частности, мы урезали цены на алюминий на 4%, полагая, что мировой спрос будет расти более умеренными темпами, а Китай будет дальше увеличивать выпуск металла. В результате выручка и EBITDA UC Rusal упадут на 4-5% против наших прошлых оценок.
Оценка и взгляд
Взгляд остается негативным. Наша целевая цена на 12 месяцев вперед RUB 32 предполагает избыточную доходность (сверх стоимости акционерного капитала) в -32%, что соответствует негативному взгляду. Мы оцениваем компанию по методу дисконтированных денежных потоков (DCF), при этом в оценке UC Rusal учтена доля в Норникеле. Акции UC Rusal торгуются с мультипликатором P/E на 12 месяцев в 7.4x, или с премией более 50%, что выглядит необоснованно в условиях низких прибылей.