Мы оставляем негативный взгляд, при этом повышаем целевую цену на 12 месяцев до RUB 2400 за акцию. Мы продлили низкую налоговую ставку на прибыль до 2027 г. Позитив выглядит переоцененным, но многое будет зависеть от дальнейшей траектории роста выручки и прибыли компании. Цифры за 1К24 не очень вдохновили: убыток за квартал увеличился втрое г/г из-за роста расходов, который опережал рост доходов (выручки). 1К обычно у Позитива сезонно слабый, но рост издержек — существенный фактор, который может остаться на весь год.
Взгляд на компанию
Сезонно слабый 1К24, менеджмент сохраняет прогнозы на 2024 г. Результаты за 1К24 отражают рост бизнеса (выручка +42%, отгрузки +53%), но рост издержек и значительные убытки настораживают. Ранее компания озвучивала планы по росту отгрузок в 2024 г. до RUB 40-50 млрд (+57% г/г в консервативном сценарии, +96% в оптимистичном). Также выросла статья «создание нематериальных активов» до RUB 1.3 млрд (+68% г/г) вследствие инвестиций в разработку новых программных продуктов, расходы на которые частично капитализируются. Убыток Позитива в 1К24 не является большим сюрпризом (убыток фиксировался и по итогам 1К23), однако динамика расходов и убытков требует внимания.
Драйверы роста
Один из бенефициаров импортозамещения в ПО. Мы отмечаем запрет на использование с 2025 г. иностранных решений для критической информационной инфраструктуры и рост ответственности первых лиц организаций за обеспечение информационной безопасности.
Сотрудники компании — акционеры, дивидендная история. В целом компания заявляет фокус на акционерную стоимость, прогнозирует существенный рост отгрузок/выручки в 2024 г, остается прибыльной по году (по 2023 г.) и платит дивиденды. Сохранение этого вектора очень важно, рынок также будет следить за финансовыми результатами.
Ключевые риски
Рост расходов. Наши основные опасения на 2024 г. связаны с дальнейшими трендами по выручке и динамике расходов: пока компания планирует существенный рост отгрузок на 60-100% г/г. Рост операционных расходов требует дальнейшего внимания. Скорректированная чистая прибыль в отрицательном значении за 1К24.
Регуляторные послабления. Пока мы не ждем, что государство будет менять «правила игры», но нельзя исключить некоторые послабления или сдвиг сроков по импортозамещению из-за предложений по переносу срока перехода на отечественное ПО с 2025 г. на более поздний срок.
Основные изменения
Подтверждаем наши прогнозы. Наши прогнозы EBITDA и чистой прибыли на 2024 г. находятся вблизи консенсуса и даже несколько превышают его. А вот на 2025-26 гг. мы более консервативны, чем консенсус, который предполагает более интенсивный рост выручки. В целом основное расхождение заключается на наш взгляд в том, что консенсус отчасти включает на уровне выручки агрессивные ожидания менеджмента. В силу специфики B2B бизнеса и продаж крупным покупателям, мы узнаем результат за 2024 г. с учетом сверхсильного 4К лишь в январе-марте 2025 г., а результаты за 2025 г. — лишь в январе-марте 2026 г.
Оценка и взгляд
Сохраняем негативный взгляд. Наша оценка по методу дисконтирования денежных потоков дает целевую цену на 12 месяцев на уровне RUB 2400 за акцию (стоимость акционерного капитала — 21.8%, WACC — 21.8%). Мы отмечаем негативные риски: рост издержек, технологические, регуляторные риски и рост конкуренции. Позитивные риски включают более высокий темп роста выручки (отгрузок) в результате успешных продаж новых продуктов.