Прогноз по акциям ПАО «Полюс»: влияние рыночных факторов, динамика золота и оценка перспектив
Акции ПАО «Полюс» с начала октября подешевели на 13%, индекс Мосбиржи снизился на 4%. Введённые в рамках 19-го санкционного пакета ограничения ЕС не окажут влияния на операционную деятельность ПАО «Полюс», заявили в компании. Тем не менее, мы несколько ухудшили среднесрочные оценки рентабельности эмитента, ожидая осложнения в логистике и финансовой составляющей бизнеса компании. С учётом более активной, чем мы закладывали в базовый прогноз, реакции цен на золото на имеющиеся, как представляется, дисбалансы, обусловленные отложенным влиянием мягкой монетарной политики ведущих ЦБ последних десятилетий, усилением проинфляционных ожиданий, ожиданий нового раунда смягчения монетарных условий в ряде крупнейших мировых экономик, а также растущими рисками дефицитов в широком спектре товарных рынков, мы повысили прогнозную цену золота по итогам 2025 г. с $3750 до $4400 за унцию. Полагаем возможным возобновление роста данного рынка после возможной понижающей коррекции в конце октября — ноябре. Влияние этого пересмотра на оценки справедливой стоимости ПАО «Полюс» вновь сглажено корректировками краткосрочных оценок динамики курса рубля. В то же время мы сохраняем индикативный прогноз диапазона курса российской валюты к доллару США по итогам 2025 г. на уровне 85–95 руб. за USD. В то же время вновь отмечаем снижение индикативного для рынка объёма покупок золота в резервы ЦБ. По информации Всемирного совета по золоту (WGC), суммарные за 4 квартала покупки золота в резервы ЦБ по итогам I пг. 2025 г. сократились до порядка 979,7 тонн против порядка 1108,9 тонн по итогам АППГ и 1060 тонн в 2022–2023 гг. в среднем. При этом среднесрочный рост спроса на золото обеспечен, согласно данным WGC, в значительной мере инвестиционным сегментом, что, по нашим оценкам, также негативно для оценок динамики цен на металл в перспективе нескольких ближайших кварталов, отражает усиление спекулятивного интереса к активу. На этом фоне введённые в рамках 19-го пакета санкции ЕС против ПАО «Полюс» выглядят как подтверждение тенденции ослабления интереса крупных игроков к рынку золота. По нашим оценкам, золото значительно опередило широкий сырьевой сегмент по темпам роста. Технические и, в том числе — обозначенные выше — фундаментальные факторы в данном случае в значительной мере ограничивают потенциал повышения котировок данного актива на мировом рынке. В рамках базового прогноза по-прежнему рассматриваем риски инвестиций в золото на период ближайших кварталов в текущих условиях как повышенные или высокие. Тем не менее, с учётом ожидаемого смягчения политики ФРС и Народного банка Китая, что традиционно поддерживает спрос на золото как инструмент хеджирования рисков инвестиций в «качественные» активы, ожидая значимого улучшения динамики широкого сырьевого сегмента — в том числе под влиянием накопленных рисков формирования или усиления существующих дисбалансов спроса и предложения, — закладываем в наши оценки консолидацию цен на золото в 2026 г. в диапазоне $4200–$4500 за унцию. В первом полугодии 2026 г. при этом преобладают шансы роста котировок золота в рамках возможного, согласно нашему базовому сценарию, роста цен широкого товарного сегмента. Наш среднегодовой прогноз прироста мировых цен на золото в 2025–2032 гг. составляет по-прежнему 5%–10% с последующим замедлением в 2033–2036 гг. Прогноз EBITDA и чистой прибыли ПАО «Полюс» на 2025 г. повышен до 584,1 млрд руб. и 359,5 млрд руб. против 540,9 млрд руб. и 320,0 млрд руб. ранее. Прогноз EBITDA компании на 2026 г. также повышен — составляет 793,4 млрд руб. против 661,5 млрд руб. ранее. ПАО «Полюс» планирует к 2030 г. вдвое — до 6 млн унций в год — нарастить выпуск золота после запуска производства Сухого Лога, Чертова Корыта и Чульбаткана. В результате компания займёт второе место в мире по объёму производства золота. Сейчас «Полюс» находится на четвёртом месте. CAPEX проекта Сухой Лог в Иркутской области — крупнейшего проекта развития «Полюса» — оценён в $6 млрд, говорится в презентации компании. Информация соответствует нашим оценкам. Однако отмечаем риски для оценок, связанные с неопределённостью в отношении итогового размера капитальных инвестиций эмитента в условиях представляющихся повышенными или высокими среднесрочных инфляционных рисков. Менеджмент ранее объяснял увеличение капитальных вложений в 2025 г. началом активной стадии строительства на Сухом Логе, строительством нового комплекса кучного выщелачивания на Куранахе производительностью 12,5 млн тонн в год и расширением действующих мощностей с 1,5 до 5 млн тонн в год, переходом к этапу реализации по проектам Чульбаткан и Чертово Корыто, переносом части капзатрат с 2024 г., а также растущей инфляцией. Среднегодовой прирост производства компании в 2025–2032 гг. оцениваем в 10%. С учётом корректировки с повышением цен на золото в среднесрочном периоде, принимая во внимание наметившееся — в том числе по итогам последнего саммита Шанхайской организации сотрудничества и Восточного экономического форума — определённое сокращение рисков в привлечении новых внешних заимствований для реализации инвестиций на фоне крайне высокой ключевой ставки, мы ранее несколько увеличили среднегодовую оценку чистого денежного потока к выручке компании. На период 2025–2032 гг. она составляет, в среднем, порядка 11% против порядка 22% и 0% в 2013–2024 гг. и 2004–2012 гг. соответственно. Совет директоров ПАО «Полюс» рекомендовал 27 августа дивиденды за I полугодие 2025 г. в размере 70,85 рубля на акцию. С учётом дивидендной политики компании, учитывая практику последних выплат и решений руководства, наш прогноз дивидендов ПАО «Полюс» в сумме по итогам 2025 г. равен порядка 150,2 руб./ао против порядка 144,1 руб./ао ранее. Рыночный прогноз, по нашим данным, равен порядка 130 руб./ао. Совет директоров ПАО «Полюс» 5 ноября рассмотрит вопрос о рекомендациях по размеру дивидендов, говорится в сообщении компании. Расчётное значение справедливой стоимости эмитента вновь повышено — с 2170,36 руб./ао до 2231,77 руб./ао, — предполагает 7%-ный среднесрочный потенциал снижения и по-прежнему рекомендацию «держать». Компания обладает преимуществом наличия сравнительно недорогого долга с погашением в 2027–2029 гг. Отмечаем также, что менеджмент успешно справился с увеличением в 2025 г. капзатрат в 1,8–2 раза при снижении производства золота с 3 млн унций до 2,5–2,6 млн унций, что увеличило зависимость финансовых результатов компании от ценовой конъюнктуры на рынке. На этом фоне мы восстановили ранее дисконт-поправку на риски вложений в акции ПАО «Полюс» на уровне 15% против 20% ранее.