Повышаем взгляд по распискам маркетплейса Ozon до «Позитивного», несмотря на снижение целевой цены на 7%, до 4100 руб., из-за более высокой стоимости капитала в РФ. На наш взгляд, у Ozon привлекательные долгосрочные перспективы роста бизнеса и улучшения рентабельности, а коррекция на рынке акций открывает хорошую возможность для инвесторов, заинтересованных в бумаге. Считаем, что по меркам растущего бизнеса у бумаг Ozon привлекательная оценка. Предполагаем, что редомициляция в РФ приведет только к краткой приостановке торгов, и не ждем одномоментного навеса предложения акций.
Взгляд на компанию
История роста и улучшения рентабельности, риски в основном связаны с внешней средой. Ozon — по-прежнему хорошая возможность сделать ставку на рост рынка электронной коммерции в России. Компания — второй по величине игрок с темпами роста товарооборота (GMV) выше рынка и перспективами улучшения показателей благодаря росту сегментов рекламы и финтеха. Рентабельность компании колеблется по кварталам, но мы видим общую тенденцию к улучшению. По итогам 2024 г. ждем повышения рентабельности по EBITDA при замедлении роста оборота (GMV) до все еще высоких уровней по сравнению с динамикой годом ранее. Основные риски здесь — в конкуренции и регулировании, которые могут влиять на сроки улучшения маржи и уровень возможной рентабельности долгосрочно. Несмотря на чистый убыток, у Ozon умеренная долговая нагрузка, что снижает чувствительность бизнеса к высоким процентным ставкам. На конец III квартала у компании было 125 млрд руб. чистых денежных средств, включая счета клиентов в финансовом сегменте. Без них чистый долг Ozon был около 40 млрд руб. Но, учитывая сезонность бизнеса, ждем, что и по сегменту онлайн-торговли в отдельности у компании на балансе будут чистые денежные средства на конец 2024 г. Напомним, Ozon не платит дивиденды.
Драйверы роста
Дальнейший рост проникновения маркетплейсов, улучшение рентабельности. Ожидаем, что объем онлайн-продаж в розничной торговле в России продолжит расти. Как крупный игрок Ozon выигрывает за счет эффекта масштаба. Прогнозируем рост оборота компании на 65% в 2024 г. и на 42% в 2025 г. после увеличения на 111% в 2023 г. Также ждем, что рентабельность Ozon продолжит улучшаться — как из-за смещения фокуса компании на рентабельность, так и благодаря увеличению доли прибыльных сегментов рекламы и финтеха. Ожидаем, что EBITDA Ozon вырастет как процент оборота (GMV) до 1,2% в 2024 г. и 1,8% в 2025 г. по сравнению с 0,2% в 2023 г.
Реклама и финансовые услуги — поддержка рентабельности и роста. Доходы от рекламы и финансовых услуг по-прежнему показывали лучшую динамику. В III квартале 2024 г. выручка от рекламы увеличилась на 82%, до около 5% оборота онлайн-торговли. А от финтех-бизнеса — в 3 раза. Рост этих сегментов, на наш взгляд, помогает Ozon улучшать рентабельность. Сравнивая компанию с аналогами (например, Яндексом), можно предположить, что выручка от рекламы высокоприбыльна. По банковскому сегменту Ozon раскрывает прибыль до налога (30% выручки сегмента). Компания планирует активно развивать финтех-бизнес в 2025 г. Кредитный портфель за 2 года вырос с нуля до 3% годового торгового оборота Ozon. Менеджмент ждет, что на горизонте 5 лет кредитный портфель достигнет 10–15% оборота при рентабельности собственного капитала (ROE) не менее 30%. Кроме того, Ozon планирует и дальше расширять использование финтех-услуг компании вне своего маркетплейса: в III квартале доля платежного оборота вне площадки была больше трети. Успешное развитие финтех-сегмента может увеличить оценку компании.
Редомициляция — в 2025 г., если акционеры одобрят. Акционеры Ozon рассмотрят вопрос редомициляции с Кипра в Россию в форме международной компании МКПАО на собрании 27 декабря. Ждем, что редомициляция устранит неопределенность, связанную с зарубежной регистрацией компании. Кроме того, редомициляция могла бы вернуть компании текущий — первый — уровень листинга на Мосбирже, который с 3 января 2025 г. будет снижен до третьего из-за зарубежной регистрации компании.
Ключевые риски
Риск ужесточения регулирования. В России продолжают обсуждаться общие требования к маркетплейсам. Кроме того, время от времени крупные банки поднимают вопрос о необходимости дополнительного регулирования финтех-бизнесов, принадлежащих маркетплейсам. Центробанк планировал вернуться к дискуссии по поводу банковских экосистем и банков внутри экосистем в 2025 г. Законодательные изменения могут нести риски для роста и рентабельности Ozon, но пока не считаем их настолько явными, чтобы учитывать в прогнозах. В начале декабря Госдума одобрила сбор в размере 3% доходов от онлайн-рекламы. Считаем, что его влияние будет зависеть от того, в какой степени Ozon сможет перенести сбор в цену рекламы. Учитывая высокий спрос на онлайн-рекламу и ограниченное число платформ для ее эффективного размещения, не ждем значимого негативного эффекта для оценки от введения такого сбора.
Конкуренция может подстегнуть рост инвестиций. Ожидаем постепенного улучшения рентабельности компании, усиление конкуренции могло бы препятствовать этому.
Низкий риск длительной приостановки торгов и одномоментного навеса предложения акций из-за редомициляции. Если акционеры одобрят редомициляцию в объявленном формате, ждем приостановки торгов не дольше чем на месяц, как это было с другими компаниями. Также не ждем одномоментного попадания в рынок бумаг из зарубежной биржевой инфраструктуры: стандартный формат редомициляции их не касается. Полагаем, что после «переезда» их держателям может стать проще обменивать бумаги самостоятельно. В зарубежной инфраструктуре находится большой пакет акций Ozon — около 30% капитала, по оценке компании. Однако если бумаги будут попадать на биржу постепенно с конца 2025 г., а рынок в это время вернется к росту, то навес, скорее, приведет к увеличению ликвидности, чем ограничит котировки, на наш взгляд.
Основные изменения
Учли в модели результаты за III квартал 2024 г. и повышение ожиданий по процентным ставкам. Снизили ожидания по обороту (GMV) на 2024–2025 гг., но повысили прогноз EBITDA, исходя из того, что в III квартале компания сделала более явный фокус на улучшении рентабельности. EBITDA, вероятно, продолжит колебаться от квартала к кварталу, но мы бы ждали тенденции к повышению рентабельности в 2025 г., учитывая масштаб бизнеса и высокую стоимость привлечения капитала. При этом повысили прогноз чистого убытка на 2025 г. с учетом более высоких ожиданий по процентным ставкам. Наши прогнозы выручки, EBITDA и чистого убытка на 2024–2025 гг. довольно значительно отличаются от консенсуса, но он в данном случае не очень показателен: диапазон выручки на 2026 г. по отдельным брокерам отличается на четверть, а EBITDA — в 3 раза. И это неудивительно: прогнозы очень чувствительны к предположениям, касающимся стратегии компании и ситуации с конкуренцией и регулированием.
Оценка и взгляд
Сохраняем «Позитивный» взгляд. Наша целевая цена на 12 месяцев вперед в 4100 руб. предполагает избыточную доходность 37% и «Позитивный» взгляд. Бумаги потеряли в цене 20% с конца сентября, в то время как Индекс МосБиржи просел на 10%. При этом результаты за III квартал 2024 г. показали улучшение рентабельности и неплохое финансовое положение в основном бизнесе. Редомициляция должна решить вопрос зарубежной «прописки», а долгосрочные перспективы бизнеса остаются привлекательными. По нашей оценке, бумаги торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 7,8х на 2025 г. и 5х на 2026 г. на базе наших прогнозов EBITDA — привлекательно для растущего бизнеса.